2016年是煤炭行業(yè)這一輪周期的拐點(diǎn)，供給側(cè)改革讓過剩產(chǎn)能迅速出清，導(dǎo)致煤價出現(xiàn)大幅上漲。大型煤企在此后的幾年時間內(nèi)，享受著量價齊升帶來的業(yè)績暴漲。兗州煤業(yè)也不例外。但是，高增長似乎即將過去。
2018年第三季度開始，兗州煤業(yè)煤炭產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長。由于環(huán)保檢查和山東礦區(qū)事故，兗州煤業(yè)部分礦被關(guān)停，直接影響到去年的業(yè)績。
過去幾年，兗州煤業(yè)經(jīng)歷了激進(jìn)擴(kuò)張，如今賬上堆積了巨額的債務(wù)和無形資產(chǎn)。今年僅前三季度利息費(fèi)用就高達(dá)26.7億元。隨著增長趨緩，這些后遺癥會逐漸顯現(xiàn)出來。
兗州煤業(yè)三季度產(chǎn)量下滑 全年主營業(yè)績充滿變數(shù)
2018年前兩個季度，兗州煤業(yè)原煤產(chǎn)量基本保持在2600萬噸左右，第三季度產(chǎn)量僅為2488萬噸，環(huán)比下滑了8.7%，商品煤產(chǎn)量也跟著下滑到2248萬噸，環(huán)比下降了7.2%。
產(chǎn)量下滑有兩個原因，一是因為環(huán)保檢查力度加大，內(nèi)蒙礦區(qū)生產(chǎn)受到嚴(yán)重影響。二是近期山東地區(qū)因沖擊地壓事故，緊急叫停42處煤礦生產(chǎn)，兗州煤業(yè)山東地區(qū)的礦井均在停產(chǎn)名單內(nèi)。
減產(chǎn)直接給公司業(yè)績帶來沖擊，由于人工薪酬和安全投入增加，銷售成本在以比產(chǎn)量增速更快的速度增長，同時管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用居高不下。招商證券預(yù)測兗州煤業(yè)2018年自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)歸母凈利潤為49.1億元，同比將下滑6.6%。
但是另一個不利因素是煤炭價格高速上漲很可能已經(jīng)結(jié)束，電價的下調(diào)對煤價形成壓力，未來動力煤的價格中樞可能會出現(xiàn)回落。這對于上市煤企來說，意味著高速增長很可能即將過去。
收購后遺癥：前三季度財務(wù)費(fèi)用高達(dá)33億 流動比率僅為1
在過去幾年，兗州煤業(yè)一直在加速擴(kuò)張。
僅2017年，兗州煤業(yè)就斥資超200億用于收購。年初以27億美元擊敗嘉能可，收購力拓旗下的澳洲聯(lián)合煤炭。11月，以21.53億元入股臨商銀行。12月，再次出手，以19.43億元收購伊泰準(zhǔn)東鐵路25%股權(quán)。算下來，全年并購金額已經(jīng)超過200億。之前的2016年，斥資18.4億元收購了山東久泰能源內(nèi)蒙古有限公司52%股權(quán)。
收購立馬就讓兗州煤業(yè)嘗到了甜頭， 2017年9月，兗煤澳洲完成對聯(lián)合煤炭的收購，當(dāng)年第四季度完成投產(chǎn)。2018年前三季度兗煤澳洲原煤產(chǎn)量3215萬噸，占到公司原煤產(chǎn)量的41%。商品煤產(chǎn)量占到35%。可以說，兗煤澳洲已經(jīng)撐起了兗州煤業(yè)煤炭產(chǎn)量的半壁江山。
最近兗煤澳洲已經(jīng)發(fā)起港股上市申請，按照招股價計算，估值已經(jīng)高達(dá)275-302億元人民幣。較澳交所市值高出不少。
大舉收購使公司煤炭產(chǎn)量在煤價上升期得以大幅增長，直接帶動了業(yè)績。但是，財務(wù)壓力也在漸漸顯露。
2018年上半年，公司營業(yè)收入同比下滑5.52%的同時，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用均出現(xiàn)大幅增長。
其中最值得一提的是財務(wù)費(fèi)用支出，事實上，從2015年以來，公司的財務(wù)費(fèi)用就開始飆升。2015年當(dāng)年財務(wù)費(fèi)用僅20.52億元，到2018年三季末已經(jīng)膨脹到32.67億元，其中光利息費(fèi)用就高達(dá)26.7億元。
與利息費(fèi)用相對的是，公司這些年來負(fù)債規(guī)模的不斷膨脹。從2015年以來，兗州煤業(yè)就在借債的路上狂奔。
根據(jù)新浪財經(jīng)統(tǒng)計，2015年以來至2018年三季度，兗州煤業(yè)通過短期融資券、公司債、中期票據(jù)等直接工具融資金額分別達(dá)到140億、255億、215億、170億。
此外，短期借款余額也在飆升。2015年，短期借款僅有60.99億元，截至2018年三季末，已經(jīng)飆升到132.29億元。長期借款則一直維持高位，2015年數(shù)額為279.72億元，到2018年三季末，仍有314.79億元。
截至三季末，短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款加起來，高達(dá)520.78億元。
雖然得益于總資產(chǎn)的增長，公司總體資產(chǎn)負(fù)債率并不算高，僅有57.85%。但是看下另兩個指標(biāo)——流動比率和速動比率，就對公司的負(fù)債壓力沒那么樂觀了。流動比率、速動比率均反應(yīng)企業(yè)短期償債能力，一般認(rèn)為流動比率應(yīng)該保持在2：1以上，速動比率應(yīng)該在1：1以上。
從2015年起，公司流動比率就在1：1左右徘徊，2016年跌到0.82，流動負(fù)債一度比流動資產(chǎn)高出93.28億元。而速動比率更是慘不忍睹，2018年三季末僅為0.67。
可以跟中國神華做個比較，截至2018年三季末，中國神華流動比率與速動比率分別為1.86和1.62。顯然相比中國神華，兗州煤業(yè)短期償債負(fù)擔(dān)更重。
無形資產(chǎn)高企 應(yīng)收賬款膨脹速度比營收還快
再來看兗州煤業(yè)的總資產(chǎn)，截至2018年三季末，兗州煤業(yè)總資產(chǎn)1942.44億元，但是無形資產(chǎn)就高達(dá)469.21億元，占比達(dá)到24%。
無形資產(chǎn)中占據(jù)絕大部分的是采礦權(quán)，按照公司取得資產(chǎn)時的成本計量，然后逐年進(jìn)行攤銷。
新浪財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，兗州煤業(yè)無形資產(chǎn)中的采礦權(quán)數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國神華。截至2018年6月30日，中國神華無形資產(chǎn)中土地使用權(quán)與采礦權(quán)賬面價值分別為176.39億元、156.06億元，分別占無形資產(chǎn)比重為47%和41%。而兗州煤業(yè)采礦權(quán)一項賬面價值就高達(dá)416.98億元，占到無形資產(chǎn)的90%。
從公司披露的信息來看，無形資產(chǎn)的大幅增加是在2017年，當(dāng)年合并澳大利亞聯(lián)合煤炭，增加無形資產(chǎn)107.62億元;同年石拉烏素煤礦投產(chǎn)，采礦權(quán)由“在建工程”轉(zhuǎn)為“無形資產(chǎn)”，增加無形資產(chǎn)118.9億元。
這些投入會在未來逐年攤銷，無疑會給未來業(yè)績造成一定壓力。兗州煤業(yè)另一個讓人擔(dān)心的是高額的應(yīng)收賬款。
2015年公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款僅59.77億元，2017年增長到129.91億元，到2018年三季末，仍高達(dá)105.55億元。
隨著營收的大幅增長，應(yīng)收款項出現(xiàn)大幅增長，這是可以理解的。但是同期中國神華和中煤能源均未出現(xiàn)這種情況。
2015年中國神華應(yīng)收高達(dá)410.19億元，2017年下降到194.55億元，2018年三季度已經(jīng)降到了150.08億元。這三年來反而是不斷下降的。
而中煤能源從2015年到2018年，應(yīng)收也僅是小幅增長。2015年應(yīng)收規(guī)模為132.69億元，2017年為155.14億。2018年三季末已經(jīng)下降到了73.19億元。
不僅應(yīng)收在增長，應(yīng)收占銷售收入的比重也在逐年增長。2015年兗州煤業(yè)煤炭業(yè)務(wù)銷售收入為328.75億元，當(dāng)年應(yīng)收賬款為59.77億元，應(yīng)收占煤炭銷售收入的18%。而到了2018年中報，煤炭收入309.44億，應(yīng)收賬款僅107.82億元。應(yīng)收占比攀升到35%。
從2015年到2017年，煤炭銷售收入增長了47%，而同期應(yīng)收賬款增幅達(dá)到117%。
